<汇港通讯> 瑞银投资银行中国互联网行业研究主管方锦聪等发表中国互联网行业2026展望，对2025年互联网行业总结，2025年初至今，中国互联网ETF(KWEB)上涨37%，季度迄今上涨5%。但盈利预期下调19%，大部分上涨由估值拉动。盈利预期下调的主要原因是由於电商对即时零售的投入。
今年对於中国互联网行业，瑞银看到以下特点:
-整体较为有利的市场情绪推动了估值倍数提升：DeepSeek的横空出世，让投资者对此板块的情绪转好；中国股票今年开始追跌；从估值方面来看，主要互联网公司估值倍数仍然扩大约58%，至约17倍的2025E调整後市盈率，对於2024-2026年间预测约10%的调整後每股盈利复合增长；相较之下，美国「科技七巨头」估值约31倍，对应18%每股盈利复合增长。不难看出，中国互联网股价相对便宜。
-中小市值的垂直领域公司仍在持续跑赢：随著投资者回避电商巨头间即时零售竞争压力，情绪化消费场景(如线上游戏与音乐)较实物消费相关标的表现出佳。整体来看，竞争格局稳定、盈利能见度较高的垂直龙头继续上调盈利预期。
-低配标的股价显著反弹：在业绩符合预期情况下录得强劲股价表现。
宏观环境下的结构性亮点
情绪消费: 线上娱乐板块在内容供给到位、能够抓住消费者线上休闲支出份额的情况下，整体表现超出预期。其中包括线上游戏 (常青游戏表现稳健) 、线上音乐(粉丝相关收入强劲增长)。
零售: 中国零售销售同比增长3.7%，而实物商品的线上销售表现更好，同比增长6.3%。延长的购物节、平台演算法的优化以及即时零售中的积极补贴起到了推动作用。
广告: 具有自下而上驱动因素的广告技术和AI相关公司管理层的展望积极, 而其他媒体或传统广告平台表现较弱。
对於中国互联网行业趋势展望，包括:
趋势1：拥抱AI，积极投入
中国的互联网大厂正积极提升资本开支，加大AI领域的投入。地缘不确定性让投资者担心晶片供给是否会影响中国AI发展，但瑞银认为，资本开支更多由需求驱动。与海外相比，中国互联网公司更关注GPU效率和利用率，因此会根据需求变化更快速、更灵活地调整投入目标。
另也看到国产算力的持续发展：
-AI 晶片层面：虽然仍存在性能差距，但在中国互联网公司持续的自研投入以及本土 GPU 厂商的发展推动下，性能正快速提升。
-系统层面： 瑞银也看到积极进展，尤其是通过「超节点」技术的采用，「超节点」技术通过扩大单机柜的GPU数量，在一定程度上弥补国产单颗 GPU 的差距，实现机柜级上更好的算力表现。
•大模型演算法层面：瑞银观察到国内大模型开发者正在针对本土 GPU 进行演算法优化，例如 DeepSeek 最新的 v3.2 模型。
中国云厂商仍持续坚定投资 AI。第二财季财报显示，头部公司普遍维持全年资本开支指引，重点提升晶片利用率和部署效率。面对供应链的不确定性，它们强调灵活选择晶片方案，包括国产替代。
与AI相关能够拉动收入的层面去考虑，主要看以下业务：
1）云相关业务的收入加速增
2）深度融合现有业务，例如包括电商、视频推荐、游戏、教育
3）独立应用快速兴起，包括在内容生成，AI搜索，资讯处理以及沉淀，对话助手等
趋势2：即时零售投入
加大即时零售是平台希望通过高频外卖交易带动低频电商业务，提升用户活跃度。目前瑞银看到短期竞争趋於稳定的迹象，行业交易量增长放缓，主要原因在於：1）饮料订单季节性下降；2）在监管约谈後，平台优化促销策略。此外，通过月度追踪骑手APP的使用时间占比，作为平台订单量份额的代理指标，瑞银发现市场份额趋於稳定。瑞银相信，随著双十一的落幕，行业有望触底，竞争在四季度末趋於缓和并逐步回归常态。
中长期来看，行业依然面临一些挑战，其结构性变化或尚未反应在价格中。首先，竞争加剧；第二，如何加速外卖在商家供给和用户心智的线上渗透。从目前的投入效果来，单量上升，用户也逐渐开始培养即时零售的心智，加速线下到线上的渗透过程。但中长线对於外卖的UE，商家利润等的影响还有待观察。
(SY)
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